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華泰:從BOP再談人民幣升值的效率邏輯

【華泰:從BOP再談人民幣升值的效率邏輯】國家外匯管理局近期公布了2020年全年國際收支賬戶(Balance of Payment, BOP)終值和2021年1季度初值。經分析,數據顯示境外資本流入中國加速,體現為儲備資產上升及(據推斷)境內機構和個人持有的外幣資產增加。同時,金融機構結售匯差明顯擴大,但未體現為相近規模的儲備資產上升,雖然商業銀行外匯占款數據自2016年1月起停止發布,但結售匯順差和儲備資產變化間的敞口可能由商業銀行外匯占款上升解釋。

導讀:

【華泰:從BOP再談人民幣升值的效率邏輯】國家外匯管理局近期公布了2020年全年國際收支賬戶(Balance of Payment, BOP)終值和2021年1季度初值。經分析,數據顯示境外資本流入中國加速,體現為儲備資產上升及(據推斷)境內機構和個人持有的外幣資產增加。同時,金融機構結售匯差明顯擴大,但未體現為相近規模的儲備資產上升,雖然商業銀行外匯占款數據自2016年1月起停止發布,但結售匯順差和儲備資產變化間的敞口可能由商業銀行外匯占款上升解釋。

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摘要

國家外匯管理局近期公布了2020年全年國際收支賬戶(Balance of Payment, BOP)終值和2021年1季度初值。經分析,數據顯示境外資本流入中國加速,體現為儲備資產上升及(據推斷)境內機構和個人持有的外幣資產增加。同時,金融機構結售匯差明顯擴大,但未體現為相近規模的儲備資產上升,雖然商業銀行外匯占款數據自2016年1月起停止發布,但結售匯順差和儲備資產變化間的敞口可能由商業銀行外匯占款上升解釋。

過去4個季度BOP數據印證了我們長期的觀點(參見2020年11月23日發布的《人民幣升值周期背后的效率邏輯》),即相對效率的提升增加了人民幣資產的相對吸引力,而疫情期間“效率損失”較小更是強化了這一趨勢——BOP數據體現中國制造業、服務業、和金融資產邊際投資邊際效率的相對競爭力都明顯上升。過去4個季度數據顯示中國經常項目貨物順差擴張(制造業相對效率損失更小)、經常項目下服務業逆差減小(海外服務業相對競爭力下降更為明顯),以及FDI和對人民幣股權債權配置加大(支持資本項下部分流入)。

雖然今年中美利差有所收窄,但我們維持人民幣真實匯率穩步升值的中長期觀點,因為國內總體綜合效率的提升將進一步吸附長期資金配置人民幣資產及在國內投資、消費。

BOP數據顯示,2020年全年我國儲備資產增加280億美元(其中246億美元產生在2020年四季度);其中2020年經常賬戶順差2740億美元(1.9%GDP、4季度單季1238億美元);2020全年資本和金融賬戶逆差1058億美元,其中以下趨勢值得圈點——

1)經常項目順差過去4個季度高速擴張——去除季節性看,經常項目順差占GDP比例從2020年2季度的0.8%上升至2021年1季度的2.5%(4個季度滾動比值)。其中經常項目貨物貿易順差占GDP比例從2.9%升至3.9%,而服務貿易逆差從1.5%縮減至0.8%。

2)資本項目下外商來華直接投資(FDI)及證券投資均大幅跳升——其中2020年全年FDI上升13.5%至2125億美元,四季度同比增長達到31.9%。2020年對華證券投資均創歷史新高、雙邊開放程度加大:其中股權資產對華投資總流入641億美元,債券資產對華投資總流入1905億美元。

3)結售匯順差明顯擴大但儲備資產上升幅度較小,可能反映央行退出直接外匯市場干預后商業銀行持有外匯(再投資后)資產上升。中國的銀行代客結售匯順差2020全年達到1442億美元(1%GDP),2021年1季度達到947億美元(2.5% GDP)。2020年四季度結售匯順差加速跳升但是央行外匯儲備上升較小(2020年全年僅上升262億美元)。我們分析,其中敞口可能顯示1)央行退出直接外匯市場干預;2)商業銀行結匯后外匯資產比例上升,進而進行再投資、形成對外“其他投資”上升。

同時,國際投資頭寸及人民幣清算/儲備數據顯示人民幣國際化也呈明顯的加速趨勢。往前看,雖然隨著全球重啟,經常項目貨物貿易順差可能有所縮減、服務貿易逆差可能有所反彈,但過去4-5個季度全球抗疫過程中,中國無論是實體經濟部門、還是金融資產邊際投資回報率的相對競爭力明顯提升、可能在中期繼續支持人民幣真實匯率升值。

風險提示:美元超預期走強;中美經貿摩擦再度升溫。

正文目錄

一 、國際收支平衡表趨勢一覽——外匯流入加速

二、 新冠疫情下的經常往來項目(current account)趨勢——制造業及服務業相對效率損失較小

三、資本項下FDI及證券投資凈流入增加,顯示人民幣資產相對吸引力上升

四、結售匯順差與“其他對外投資”擴大之謎——干預還是其他?

五、再談人民幣升值的“效率邏輯”

六、人民幣國際化加快

一 、國際收支平衡表趨勢一覽——外匯流入加速

近期公布的國際收支數據顯示,2020年2季度以來儲備資產持續上升。國家外匯管理局近期公布了2020年全年國際收支賬戶(Balance of Payment, BOP)終值和2021年1季度初值。數據顯示,2020年全年儲備資產上升280億美元,其中2季度以來持續上升,4季度單季增加246億美元,而2021年1季度增幅進一步擴大至350億美元(圖表1)。

2020年4季度以來,金融機構結售匯順差明顯擴大,但并未完全轉化為儲備資產,反映境內機構和個人持有的外幣資產增加。受貨物貿易相關的結售匯順差擴大推動,2020年4季度銀行代客結售匯順差從3季度的107億美元跳升至838億美元,2021年1季度進一步走高至947億美元,明顯高于同期儲備資產的增幅(圖表2)。雖然商業銀行外匯占款數據自2016年1月起停止發布,但考慮到央行基本退出直接外匯市場干預,銀行代客結售匯順差與儲備資產變化之間的敞口可能對應商業銀行外匯占款上升。因此,境內機構和個人持有外幣資產的增幅可能明顯高于儲備資產的變化,顯示近期境外資本加速流入中國。

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二、 新冠疫情下的經常往來項目(current account)趨勢——制造業及服務業相對效率損失較小

過去4個季度經常項目順差高速擴張——去除季節性看,經常項目順差占GDP比例從2020年2季度的0.8%上升至2021年1季度的2.5% (4個季度滾動比值)。除去年1季度短暫轉負之外,去年2季度以來經常賬戶持續錄得較大規模順差(圖表3)。2020年全年經常賬戶順差合計2740億美元,占GDP的1.9%,其中4季度單季高達1238億美元。今年1季度經常賬戶順差季節性回落至751億美元,但仍遠超疫情前水平。越過季節性因素來看,過去4個季度經常項目順差占GDP的比例從2020年2季度的0.8%明顯上升至2021年1季度的2.5%(圖表4),主要受益于貨物貿易順差擴大、服務貿易逆差收窄的共同驅動。

經常項目貨物貿易順差占GDP的比例從2020年2季度的2.9%明顯上升至2021年1季度的3.9%(4個季度滾動比值)。去年疫情爆發后,中國率先實現復工復產,帶動貨物出口快速恢復并超過疫情前水平,經常項目貨物貿易順差也從2020年1季度的171億美元大幅跳升至2季度的1,535億美元,之后保持在歷史高位(圖表5)。2020年2季度以來,中國貨物出口持續超預期,除了抗疫物資出口拉動之外,國內產業鏈的完整性和穩定性也大幅推升中國占全球出口的份額。換句話說,疫情期間中國制造業相對效率損失更小,進一步推升了中國制造業的相對競爭力。

去年以來服務貿易逆差大幅收窄,占GDP的比例從2020年2季度的1.5%縮減至2021年1季度的0.8%(4個季度滾動比值),主要是由于占比超過八成的旅行貿易逆差大幅收縮。疫情沖擊下,全球跨境人員流動近乎停滯,導致居民境外旅行支出大幅下滑,由此2020年全年旅行貿易逆差大幅縮窄至1163億美元,較2019年(2188億美元)幾乎腰斬(圖表6)。值得一提的是,境外旅行支出之外,海外醫療和留學支出也記在旅行服務進口項下,2020年這部分支出也明顯下降。雖然服務貿易逆差收窄有一次性因素,但在疫情“半常態化”的狀態下,由于國家治理更為高效帶來的服務業效率提升也可能是“半永久性”的。

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三、資本項下FDI及證券投資凈流入增加,顯示人民幣資產相對吸引力上升

FDI流入規模2020年逆勢增長,2021年1季度創2014年以來的季度新高。疫情沖擊下,中國經濟在主要經濟體中一枝獨秀、錄得正增長。同時,中國不斷精簡外商投資準入負面清單,繼續擴大開放,對外資的吸引力持續上升。在全球FDI規模大幅下降的背景下,2020年全年中國吸引FDI規模同比增長13.5%至2125億美元,其中4季度同比增速達31.9%。2021年1季度FDI流入規模進一步攀升至931億美元,錄得2014年以來的單季最高水平(圖表7)。

2020年外資主動增持境內股權資產。在無指數納入帶來被動資金的情況下,2020年全年外資主動增持641億美元的境內股權資產,其中4季度增幅達437億美元(圖表8)。中國抗疫期間推出的刺激政策規模相對歐美更為克制,未來幾年實體經濟和金融資產的邊際投資回報率相對更高。更重要的是,近年來中國非金融企業的生產效率和投資回報率有明顯改善,推升人民幣資產的相對長期配置價值。

中外利差高企下,2020年外資加速增持境內債券資產。2020年全年境外機構共購買1905億美元的境內債券資產,規模創歷年之最,同比增速達85.9%。在全球真實利率轉負的背景下,提供較高正回報的人民幣債券受到全球投資的追捧。

四、結售匯順差與“其他對外投資”擴大之謎——干預還是其他?

去年4季度以來,銀行代客結售匯順差加速跳升,而央行外匯儲備的增幅較小,且“其他對外投資”規模明顯擴大,引發關于央行通過國有銀行進行間接外匯干預的猜測。在貨物貿易順差擴大、服務貿易逆差收窄的共同帶動下,2020年銀行代客結售匯余額從2019年432億美元的逆差轉為1442億美元的順差(占GDP的1.0%),其中4季度加速跳升至838億美元,2021年1季度進一步達到947億美元(圖表2)。相比之下,央行外匯儲備的增幅較小,但“其他對外投資”規模明顯擴大,尤其是銀行境外貸款和貿易融資增加較多(圖表9)。由此,部分人士質疑央行通過國有銀行間接干預外匯市場來抑制人民幣升值幅度。

我們分析,銀行代客結售匯順差與儲備資產變化之間的敞口可能是商業銀行持有外匯、并直接進行再投資的結果。雖然商業銀行外匯占款數據自2016年1月起停止發布,但我們分析,銀行代客結售匯順差與儲備資產變化之間的敞口可能是以下兩個因素共同作用的結果:1)央行退出直接外匯市場干預;以及2)商業銀行結匯后運用外匯資產進行再投資。2020年4季度,隨著人民幣兌美元升值預期升溫,銀行代客結售匯順差明顯擴大(圖表10),這將直接推升商業銀行外匯占款。2017年7月以來,隨著央行基本退出直接外匯市場干預(圖表11),商業銀行無法與央行進行結匯,轉而運用結匯帶來的外匯資產進行再投資、形成對外“其他投資”。2021年1季度其他存款性公司國外凈資產增加5185億元,可能反映商業銀行運用外匯資產進行再投資的結果(圖表12)。年初至今,存款性公司國外凈資產余額同比增速小幅回升,國外凈資產占總資產的份額止跌企穩(圖表13和14)。

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五、再談人民幣升值的“效率邏輯”

雖然今年以來中美利差有所收窄,但我們維持人民幣真實匯率穩步升值的中長期觀點,因為國內總體綜合效率的提升將進一步吸附長期資金配置人民幣資產及在國內投資、消費。如我們在2020年11月23日發布的《人民幣升值周期背后的效率邏輯》中所分析的,隨著供給側改革推升國企生產效率、以及制造業整體的創新升級,2017年以來中國制造業的總體效率實現了大幅提升。更重要的是,得益于中國快速的數字化轉型,服務業生產效率的迅猛提升已成為中國的一大比較優勢。具體看,

1)自2017年以來,我國傳統意義上的可貿易部門、即制造業的總體效率實現了大幅提升。而2018年開始的中美貿易摩擦導致中國貿易條件惡化,推遲了匯率走強的時點。2016年開始的中國制造業盈利上升周期伴隨著生產效率和投資回報率的提高,這與2009-2012年債務擴張驅動的產能周期有很大不同。在2009-12債務高速膨脹后,制造業不可避免地經歷了2013-2016年的通縮和去產能周期。2017年來,中國制造業的ROIC提升,而杠桿率反而下降——這樣的反差在一些國企主導的資本密集型行業中尤為明顯(圖表15和16)。2017年來,中國整個工業部門的效率得以全面提高,重拾利潤增長,很大程度上得益于國企工業部門供給側改革后不再形成對總體效率的過大“拖累”。

同時,非國企的生產效率也有所提升,特別是受技術創新和數字化浪潮推動的成長性行業。當低效的國企有意識“瘦身”的同時,行業壁壘更高、投資回報亦更為可觀的“高增長行業”仍迅速發展,如制藥、計算機和通信設備、清潔能源、文化娛樂、電子機械等。此外,家電和汽車等消費主導行業的增速也快于國企主導的傳統重工業行業。一般而言,制造業自動化周期通常與通信基礎設施升級的周期一致,因為數字化的發展將驅動制造業進行更快升級。2010年以來,中國已經歷兩次自動化浪潮,得益于數據化進程和傳輸能力的提升,制造業在過去十年中快速實現現代化、智能化(圖表17和18)。目前電信基礎設施向5G時代再次升級,第三次自動化浪潮正拉開大幕。往前看,中國制造業升級優勢將更加明顯。

2)知識經濟時代,部分服務業已經在本質上成為“可貿易部門”。近年來中國服務業效率提升更為迅猛。服務業效率的突飛猛進得益于一些中國特有條件的“化學反應”——物流和通信成本的急速下降、龐大且快速迭代的消費市場、創新導向的產業政策等。同時,人力資本的持續提升成為推動知識經濟時代服務業升級的必要條件。事實上,中國物流業和許多其他服務業的發展已大幅領先于中國目前的發展階段和居民收入水平。例如,2008-20年間,國內居民人均快遞量增長了5倍以上。2020年全年國內居民平均每人接收59個快遞,比美國2019年人均水平高出3-4成(圖表19)。“分工即效率”——服務業生產效率的提升正以前所未有的速度推動國內專業化分工,從而進一步推動總效率的提升。例如,即時配送服務(如外賣、跑腿等)用戶規模從2014年的1.24億人擴大了2.4倍,至2019年的4.21億人(圖表20)。

雖然隨著全球重啟,經常項目貨物貿易順差可能有所縮減、服務貿易逆差可能有所反彈,但過去4-5個季度中國抗疫過程中無論是實體經濟還是金融資產邊際投資回報率的相對競爭力明顯提升、可能在中期繼續支持人民幣真實匯率升值。雖然從短期的經濟數據和金融市場表現上看,美歐的大規模政策刺激政策卓有成效,但大規模刺激帶來的金融系統高杠桿和實體經濟低效投資的一系列后遺癥可能需數年時間才能化解。2020年至今,美聯儲資產負債表規模擴大89.2%,歐央行擴表62.3%,日央行擴表25.4%,而中國央行僅擴表3.0%(圖表21)。與中國“四萬億”刺激政策的“后遺癥”類似,美歐2020年以來快速膨脹的公共和私人部門債務意味著未來金融資產邊際投資回報率或將快速下降,程度可能更甚于金融危機后的中國。本質上,“杠桿率”的定義是總負債與GDP之比,即單位金融負債帶來增加值數額的倒數。同時,金融負債與金融資產的走勢大體相當。因此,杠桿率上升的硬幣另一面就是金融資產的平均回報率下降。在作為分母的GDP下降與(作為分子的)總債務飆升共同作用下,2020年美國非金融部門宏觀杠桿率跳升34.6個百分點(圖表22)。相比之下,2020年中國非金融部門表觀杠桿率的上升主要是一個“分母”問題、而不是“分子”問題。隨著經濟增速反彈,2021年中國非金融部門宏觀杠桿率有望快速回落。

鑒于中國在抗疫刺激政策方面更為克制,國內通脹壓力可能不及海外,人民幣真實匯率升值或將主要體現為名義匯率升值。理論上,人民幣實際匯率升值周期,可能由名義匯率升值完成,也可能體現為(較有稀缺性)的國內商品或金融資產的價格上升。由于抗疫期間中國政策寬松力度有限,短期內“外需強于內需”的格局可能持續。在內需平穩的背景下,國內通脹壓力可能不及海外。因此,人民幣真實匯率升值可能主要由名義匯率升值完成。

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六、人民幣國際化加快

隨著人民幣資產的相對吸引力提升、以及居民境外資產配置需求上升,中國跨境投融資活動更趨活躍。中國國際投資頭寸數據顯示,疫情擾動下,2020年中國對外資產、對外負債及各分項規模均逆勢擴張,反映跨境投融資活動明顯增加(圖表23)。綜合來看,對外負債的增幅小幅高于對外資產,印證了在中國經濟相對效率和邊際投資回報率提升下、人民幣資產更受全球資金的青睞。

在金融市場開放程度不斷提升下,雙向證券投資明顯擴大。2020年2季度以來,跨境雙向證券投資規模屢創新高(圖表24)。鑒于外資持有國內股權和債券的比例仍然偏低,隨著國內資本市場更加透明和高效,以及國內金融投資工具品類更為完善,來華證券投資規模有望繼續攀升。另一方面,隨著居民資產配置從房產轉向金融資產,增持境外證券的需求或將同步上升。

穩健的基本面支撐人民幣在全球儲備貨幣中的占比上升。2020年,人民幣占全球外匯儲備的份額提升了0.3個百分點至2.3%,打破了2018-19年徘徊不前的格局(圖表25)。中期內,隨著人民幣真實匯率穩步升值,我們預計人民幣占全球外匯儲備的比例有望進一步走高。

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風險提示

美元超預期走強。如果全球疫情反復,避險情緒可能推升美元超預期走強。此外,如果美歐之間經濟增長差或利差再度走闊,美元也可能進一步走強。在美元升值的背景下,人民幣匯率走勢可能低于我們的預期。

中美經貿摩擦再度升溫。如果中美經貿關系再度緊張,人民幣匯率可能會面臨一定的貶值壓力。

(文章來源:華泰證券研究所)

(責任編輯:DF532)

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